Kořeny nynější krize (po pádu Lehman Brothers a státní záchraně AIG se již jiný termín použít nedá) sahají do let 2004 až 2006, kdy byl poskytnut největší objem špatných hypoték.

Zbytek historie je natolik dobře znám, že není třeba opakovat fakta. Stojí však za zmínku, že samotný objem špatných úvěrů na hypotékách se pohyboval v řádech dolních stovek miliard dolarů, ne více než 400 miliard. Toto číslo zhruba odpovídá třem procentům amerického HDP, což znamená, že ekonomika by za normálních okolností byla schopna je absorbovat bez otřesů. Pouze za cenu menšího zpomalení růstu.

Cestou různých odvozených cenných papírů se však riziková expozice na substandardní hypotéky dostala do nejnepravděpo­dobnějších míst. Nikdo nevěděl, kde špatné úvěry jsou, takže se z důvodů opatrnosti předpokládalo, že mohou být všude. Tento princip předběžné opatrnosti způsobil mnohem větší škody než samotné špatné úvěry. Mezibankovní obchody již začátkem podzimu 2007 takřka vyschly. Obětí se stala britská hypotéční banka Northern Rock, která musela být nuceně znárodněna – k malé radosti vlády, která nic takového neměla v úmyslu.

Northern Rock se stal obětí přehnané opatrnosti, ačkoli nebyl zatížen špatnými úvěry a jeho obchodní model založený na financování prostřednictví mezibankovního trhu za normálních okolností bez problémů fungoval.

Mezitím se zcela změnila bankovní kultura v globálním měřítku. V bankách vždy spolu soupeří oddělení obchodu a risk managementu. V příznivých časech vítězí obchodníci a risk manažeři jsou vnímáni jako nepříjemní kaziči obchodů. Jakmile se však situace zhorší, rizikoví manažeři se ujímají vlády a škrtají jeden obchod za druhým. V krajním případě seškrtají prakticky všechno a nastává jev zvaný credit crunch neboli „úvěrové zadrhnutí“.

Globální nástup risk manažerů k moci měl již začátkem roku 2008 za následek, že úvěry do oblastí developmentu a nemovitostí prakticky vyschly. Totéž platilo pro emise některých typů cenných papírů, zejména sekuritizovaných hypoték. Přísun financí do stavebnictví a obchodu s nemovitostmi se zastavil, ačkoli úvěrování jiných odvětví (zejména výrobního průmyslu) zůstalo nedotčeno.

Ve Spojených státech tak došlo k paradoxní situaci, kdy ekonomika vykázala ve druhém čtvrtletí slušný růst 3,3 % tažený převážně zlepšením zahraničního obchodu. Nezaměstnanost zůstávala přijatelně nízká a ani většina ostatních ekonomických indikátorů nenasvědčovala, že by ekonomika měla procházet recesí nebo dokonce krizí.

Psychologie trhů však nebyla naladěna na recesi, nýbrž na největší krizi od 30. let. Finanční a kapitálové trhy, které až do října 2007 zvesela ignorovaly jakkoli silné příznaky hypotéční krize, najednou radikálně změnily polarizaci – jako kdyby chtěly zpětně dohonit své zpoždění ve vnímání situace.

V této souvislosti je vhodné učinit malou vsuvku ohledně efektivity trhů. V 60. letech vznikla tzv. hypotéza efektivních trhů, která ve své nejužívanější formě praví, že trhy jsou schopny v každém okamžiku vstřebat aktuální veřejně dostupné informace a promítnou je do burzovních cen. Tato teorie dodnes patří k hlavnímu proudu financí – ačkoli vývoj posledních nejméně deseti let ji usvědčuje z neplatnosti. Od roku 1997 svět zaznamenal celou sérii bublin a „antibublin“, což jsou jevy, které jsou s hypotézou efektivních trhů neslučitelné:

• 1997: asijská a česká finanční krize – akciové trhy do poslední chvíle nic netuší
• 1998: ruská finanční krize, pád fondu LTCM – trhy padají z režimu „bublina“ do režimu „antibublina“
• 1999 až březen 2000: technologická spekulativní bublina, trhy rezignují na jakoukoli racionalitu
• březen 2000 až březen 2002: tříletá „antibublina“, jakákoli dobrá zpráva je ignorována, jakákoli špatná zpráva je započtena dvojnásobně; trhy se zcela odpoutávají od fundamentálních makroekonomických veličin
• březen 2002 až říjen 2007: éra bubliny hnaná nadbytkem peněz v globální ekonomice; trhy ignorují veřejně publikované varovné příznaky hypotéční krize
• říjen 2007 až srpen 2008: éra antibubliny hnaná psychologickým očekáváním zkázy; trhy ignorují poměrně dobrá makroekonomická data
• září 2008: počátek éry skutečné krize, kdy pouhá psychologie a panika skutečně vytvořily reálný finanční Armageddon???

Během uplynulých deseti let (možná déle) se v historii světových burz nevyskytl snad ani jediný týden, během kterého by trhy efektivně zpracovávaly dostupné ekonomické informace a promítaly je do cen. Teorii efektivních trhů je třeba v praxi zcela odepsat. Nyní již není ničím více než zajímavou, ale nepříliš praktickou kapitolou v zastaralých finančních učebnicích.

Série pádů charakterizovaná jmény Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers a AIG má společného jmenovatele: paniku. Podobně jako Northern Rock by finanční stabilitu těchto institucí bylo bývalo možné udržet, kdyby trhy nepropadly panice.
Z hlediska praxe je nyní podstatná otázka, co bude dál. Jisté je, že krize v oblasti nemovitostí bude v USA trvat ještě nejméně rok, a že česká ekonomika dostane plný zásah teprve v roce 2009. Již nyní úvěry pro developery takřka zamrzly a podmínky pro poskytování hypoték se zpřísnily. Roku 2009 jistě nebude lepší, přinejmenším během prvního pololetí.

Po makroekonomické stránce se Spojeným státům nemusí dařit tak zle, jak by signalizovaly nedávné dramatické události – ovšem za předpokladu, že se vlnu paniky podaří zadržet. V ekonomických komentářích se začínají vyskytovat slova jako například „protipovodňová hráz“ (levee).

Panika ovšem již dávno není tažena špatnými hypotéčními úvěry, nýbrž exotickými derivátovými produkty, zejména CDS (credit-default swap). Zjednodušeně řečeno, CDS jsou vlastně pojistky proti platební neschopnosti firem. Tyto pojistky vydávala například zmíněná AIG. Matematicky byly založeny na tabulkách četnosti kreditních událostí v závislosti na výši ratingu pojišťované instituce. Pojistní matematici ovšem pracovali s předpokladem, že historické statistiky četnosti zůstanou stabilní, což se nepotvrdilo. AIG proto zaznamenala na těchto instrumentech ztrátu ve výši 24 miliard dolarů ve srovnání s původně propočteným „nejhorším scénářem“ ve výši 2,4 miliardy.

Rozsah těchto tajemných produktů není přesně znám. Tato finanční inovace navíc před páry lety takřka neexistovala, takže neexistuje žádný historický precedens. Toto vše nahrává nejtemnějším úvahám. Profesor Kenneth Rogoff odhaduje, že Amerika bude potřebovat další „bail-out“ ve výši 1000 miliard dolarů, možná i více. Prozatím přišla krize americké veřejné rozpočty na 200–300 miliard dolarů, ale toto nebude všechno. „Kdyby finanční krize skončila okamžitě, byly by náklady vysoké, ale snesitelné, zhruba ve výši jednoho roku vojenského angažmá v Iráku,“ uvedl Rogoff v článku pro Financial Times. „Bohužel je však pravděpodobné, že vláda bude muset utratit celkem 1000 až 2000 miliard dolarů.“

Přesto situace není zdaleka tak zoufalá, aby ji bylo možné srovnávat s rokem 1930, kdy pád komerčního ústavu Bank of United States započal éru Velké deprese (nikoli Černý pátek na burze, ten byl ve skutečnosti jen bezvýznamnou epizodou.) Proč nebude další Velká deprese?

• Když americká ekonomika bude potřebovat dalších 2000 miliard dolarů, dostane je. Navzdory obecnému mínění jsou americké veřejné finance relativně v dobrém stavu: čistý veřejný dluh dosahuje 32 procent HDP, což je polovina ve srovnání se západní Evropou a pouhý zlomek ve srovnání s gigantickým veřejným dluhem Japonska, udává profesor Rogoff. (Mimochodem je mýtus, že USA jsou závislé na úvěrech z Číny.)
• Dosavadní vládou vynaložené prostředky nemají z větší části charakter dotací, nýbrž úvěrů, které jsou tučně úročeny. Pokud Fannie Mae, Freddie Mac a AIG budou schopny pokračovat v činnosti (a není důvod, proč by neměly, protože jejich problémy tkvěly v momentálně špatném cash-flow, nikoli ve špatném obchodním modelu), pak vláda dostane vše zpět i s úroky. V případě AIG se jedná o úročení ve výši LIBOR + 8,5 procentního bodu. Tedy žádná charita. Federální rozpočet patrně v dlouhodobějším horizontu nebude škodný.
• Každá panika jednou přestane. Čas ukáže skutečný rozsah způsobených škod, což přispěje k uklidnění zjitřených nervů. Po antibublině nastane další vzestup cen akcií.

Jedinou trvalou obětí nynější krize tedy patrně bude hypotéza efektivních trhů. A pokud by lidstvo navždy zanevřelo na credit-default swapy a podobné hazardní nástroje, nestala by se rovněž žádná škoda.