Jak v Evropě selhal trh

Pavel Kohout, Ekonomika, 02.08.2010

Kritici často a rádi poukazují na přehmaty neviditelné ruky trhu. A mají naprostou pravdu. Trhy se mýlí často. Nejde jen o momentální dobrou či špatnou náladu na burze. Trh dokáže žít v omylu dlouhá léta. A nemusí jít jen o nějaký maličký, bezvýznamný, pokoutní tržík. Ukážeme si příklad, kdy velký finanční trh, na němž se denně točí mnoho miliard eur, žil v omylu zhruba deset let.

Jde o trh dluhopisů členských států eurozóny. Dlouho se mělo za to, že trhy státních dluhopisů jsou seriózní a stabilní. Obchodují na nich profesionálové. Proto dluhopisy nejsou předmětem vášnivých vzestupů a tragických propadů jako akcie, s nimiž si na burze může hrát kdejaký amatér.

Výnosy dluhopisů tradičně odrážely fundované názory odborníků na inflaci a úvěrovou kvalitu emitentů. Nikoli akciová burza, ale právě dluhopisy byly skutečným barometrem ekonomiky. Například před patnácti lety, v červenci 1995, nesl řecký desetiletý dluhopis o 9,86 procentního bodu vyšší výnos než podobný dluhopis německé vlády. Proč? Vyšší výnos je kompenzace za vyšší riziko. Obdobně italský desetiletý dluhopis nesl výnos o 5,35 procentního bodu nad Německem; španělský dluhopis o 4,47 procentního bodu více, zatímco nizozemský dluhopis vynášel o 0,01 bodu méně než německý. Holanďané byli trhem akceptováni jako vysoce spolehlivá ekonomika s nízkou inflací, kdežto Italové, Španělé a většina ostatních národů byli trhem hodnoceni přiměřeně hůře. Mělo to svoji logiku.

Trhy se zbláznily

Pak se ovšem do té doby racionální trhy zbláznily. Koncem tisíciletí propadly euforické víře, že se stane zázrak a úvěrová spolehlivost Řecka, Španělska, Itálie a podobných zemí se vyrovná kvalitě Německa, Nizozemí či Finska. Trhy uvěřily slibům politiků a úředníků, že evropská integrace přinese pouze samá pozitiva a sociální jistoty.

Je zábavné a poučné číst prohlášení oficiálních představitelů z tehdejší doby. Například Evropská rada se roku 2001 usnesla takto: „Oblast společné měny nyní představuje osu stability pro účastnické země, protože je chrání před spekulacemi a finančními zmatky. Posiluje vnitřní trh a přispívá k udržení zdravých ekonomických ukazatelů, což podporuje udržitelný růst.“

Tehdejší guvernér francouzské centrální banky Jean-Claude Trichet (nynější prezident Evropské centrální banky) v roce 1997 ujišťoval: „Učinili jsme všechno, abychom vybudovali oblast eura jako optimální měnovou zónu. Především jsme zajistili, aby účastnické ekonomiky již dříve dokázaly, že konvergují v rozpočtové oblasti stejně jako v oblastech měnové politiky a financí.“

V roce 1999 prohlašoval tehdejší prezident Evropské centrální banky Wim Duisenberg: „Někdy se tvrdí, že jednotná měnová politika může být správná pro eurozónu jako celek, ale může být chybná pro mnoho jednotlivých zemí v rámci zóny společné měny. S tím nesouhlasím. Především je zde fakt, že v rámci jednotné měnové zóny lze provádět přizpůsobení pomocí cen a mezd.“

Technicky vzato, Duisenberg měl pravdu: ke snižování mezd a důchodů v Řecku, Irsku a jiných členských zemích skutečně dochází. Jinou věcí ovšem je, že je to extrémně obtížné, nepříjemné a málo účinné. Deset let jedné víry Mohli bychom ukázat desítky slibů a ujištění na téma „euro je ochranný štít proti krizi,“ jak se ještě v únoru 2009 vyjádřil Manuel Barroso. A co na to trhy? Dlouho těmto slibům věřily – protože věřit chtěly.

Věř a víra tvá tě vyléčí

Víra trvala zhruba od roku 1997 do roku 2007, kdy rizikové přirážky dluhopisů jednotlivých zemí byly téměř bezvýznamné. Vůbec největší sílu měla začátkem roku 2005, kdy byl například portugalský státní dluh trhy hodnocen coby přesně stejně kvalitní jako německý(!) a kdy riziková přirážka Řecka nad Německem dosahovala pouhých 0,13 procentního bodu. (Nyní je to kolem 7,5 procentního bodu.) Pokud jde o krizí dnes těžce postižené Irsko, v lednu 2005 se irské dluhopisy prodávaly dokonce dráže než německé, když riziková přirážka činila –0,04 procentního bodu!

Důsledkem poklesu rizikových přirážek byl raketový rozmach objemu bankovních úvěrů. Během let 2001 až 2007 nastal v eurozóně úvěrový boom, jehož vliv na ekonomiku lze přirovnat ke směsi metamfetaminu, kofeinu a energetického nápoje, který dává křídla. Eurozóně se dařilo, protože exploze soukromých úvěrů poháněla ekonomiku a pomáhala splácet dluhy vlády. Platilo to i pro Řecko, jehož notorické problémy s veřejnými financemi byly na leta zakryté dluhovou expanzí v soukromém sektoru.

V létě roku 2007 klesla nezaměstnanost ve Francii, Španělsku, Řecku a dalších zemích na historická minima. Politici se bušili do prsou sebeuspokojením. Pak účinek drogy pominul. Evropské banky zjistily, že jsou přeúvěrované a že dále půjčovat nemohou. Kouzlo nízkých rizikových přirážek bylo obratem pryč. Země eurozóny od té doby zdánlivě trpí finanční krizí. Ve skutečnosti jde jen o návrat k normálu po deset let trvajícím „tripu“.

A trhy? Uvidíme, jestli se opět nechají omámit sliby politiků.

Autor je ředitelem pro strategii společnosti Partners

Foto: profimedia.cz

Psáno pro Lidové noviny.