Ohlédnutí Pavla Kohouta: Americká hypoteční krize po pěti letech

Pavel Kohout, Ekonomika, 02.08.2012

Následující článek Pavel Kohout napsal 1. srpna 2007. Nyní – pět let poté – ho exkluzivně pro Finmag opatřil komentářem. Ten je od původního textu odlišený kurzivou.

Světové akciové trhy mají za sebou několik úspěšných let téměř nepřerušovaného růstu. Ale příliš vysoké výnosy budí zároveň obavy: nenastane dramatické vystřízlivění?

K dramatickým událostem došlo koncem července, kdy akcie prudce oslabily. Český akciový index ztratil od svého maxima v první polovině měsíce zhruba osm procent do konce měsíce. Červencový pokles postihl většinu trhů: světový akciový index MSCI World ztratil během měsíce 2,4 procenta. Pokles burzovních indexů není sám o sobě mimořádný. Je však zajímavou ilustrací míry globalizace světové ekonomiky. Má totiž přímou spojitost s krizí substandardních hypoték na americkém trhu. Tento vývoj může mít vliv na globální trhy.

Ukazatel P/E: poučení z krizového vývoje

Americké akciové indexy zaznamenaly koncem července nejhorší týden od roku 2002. Tehdy se sčítaly obavy z terorismu, z prasklé internetové bubliny a ze skandálu Enron. Nyní panika vzniká z kombinace obav o kvalitu úvěrového portfolia hypotečních bank a možného poklesu cen nemovitostí. Ztráty na rizikových hypotékách přiměly trh, aby přehodnotil postoj k riziku obecně. Jde o riziko akcií, nemovitostí a úvěrů. Zejména trh rizikových úvěrů byl ze dne na den prakticky zmražen.

Máme se obávat recese? Změna tržního ocenění rizika neznamená nutně velké změny v hodnocení výhledu globální ekonomiky, tvrdí ekonom Lewis Alexander ze Citibank. Tržní turbulence probíhají na pozadí dobrých tržeb a zisků firem a bank. Ceny akcií nejsou nadhodnocené. V poměru k ziskům jsou americké akcie nejlevnější od roku 1991. Ukazatel P/E indexu S&P 500 dosahuje hodnoty 17,5 – tedy žádná bublina.

• S výhodou zpětného pohledu nyní víme, že ukazatel P/E nejvíc selhává tehdy, když ho nejvíc potřebujeme. Kdybych už tehdy měl Akcioměr, vypadal bych jako guru, neboť bych správně upozornil na nebezpečně nadhodnocený trh vzhledem k peněžní zásobě.

Nejdřív dojde rizikový kapitál

Rozsah problémů v oblasti substandardních hypoték nicméně způsobil šok. Koncem února, kdy se o problému začalo diskutovat, se zdálo, že jde jen o problém omezený na nejnižší segment trhu. V nedávné době ovšem dynamika růstu počtu neplatičů nepříjemně překvapila: problém se rozšířil i do „vyšších pater“. I silnější segmenty hypotečních klientů jsou zasaženy problémy se splácením. Rozsah problému se těžko kvantifikuje, protože hypoteční úvěry jsou „zabudovány“ do složitých struktur. Plný rozsah problémů tedy není jistý. Patrně jde jen o epizodu, ale někteří účastníci trhu mají mnohem horší obavy.

• A tyto obavy se měly během následujících měsíců a let více než potvrdit.

Trh je nervózní především kvůli neprůhlednosti problému. Od 13. června do 24. července došlo k rozšíření úrokové marže rizikových dluhopisů (high yield bonds) z 2,56 na 3,72 procenta. Znamená to, že během těchto několika týdnů došlo ke zdražení rizikových komerčních úvěrů o 1,17 procenta, což je ekvivalent dosti výrazného zpřísnění měnové politiky. Zdroje rizikového kapitálu znenadání prakticky vyschly, což vedlo k odložení nejméně dvaceti již ohlášených transakcí (fúzí, akvizic atd.) v celkové hodnotě několika desítek miliard dolarů. Zároveň došlo ke zvýšení volatility (míry rizika) akciových trhů ne méně než o polovinu. Vyšší vnímané riziko zpravidla znamená pokles hodnoty akcií.

• Poučení, které si lze schovat pro příští krizi: vždy nejprve vyschnou zdroje rizikového kapitálu. Můžeme si říkat, že to třeba nevadí, neboť podíl rizikového kapitálu na celku je dosti nízký, ale důležitá je signální hodnota. Pak přijdou na řadu akcie, pak banky, pak rizikové státní dluhopisy – a přece se vždy najde dost lidí, kteří si stěžují, že nebyli varováni včas.

... bez ohledu na to, co dělá Česká národní banka

Růst úrokových sazeb se ovšem týkal jen rizikového kapitálu. Úroková míra (yield) amerického desetiletého státního dluhopisu klesla z 5,20 na 4,76 procenta per annum. Proč? Trh bere v úvahu hrozbu recese a s ní související snížení základních úrokových sazeb ze strany Federálního rezervního systému. Je recese nevyhnutelná? Možná není. Koneckonců, v celkovém průměru americké ekonomiky zůstává míra úvěrové delikvence nízká.

• Pokles sazeb dluhopisů pokládaných za bezpečné (včetně USA, Německa a také České republiky) se stal jedním z dominantních trendů dalších pěti let, možná mnohem delší éry.
  
  Recese již byla nevyhnutelná uprostřed léta 2007, ale to jsme tehdy ještě nevěděli. Do krachu Lehman Brothers zbývalo ješt více než 13 měsíců a teprve v prosinci 2008 americký NBER oficiálně potvrdil recesi, která začala v prosinci 2007!

Jaký vliv má vývoj v USA na českou ekonomiku? Značný. Česká národní banka zvýšila základní úrokovou sazbu. Čekali bychom, že se výnosová křivka (závislost výnosu do doby splatnosti na době splatnosti) se posune nahoru, směrem k vyšším sazbám. Výnosy (tj. vlastně úrokové sazby) českých státních dluhopisů s dobou splatnosti nad čtyři roky ovšem poklesly. Důvod: světové trhy dluhopisů jsou provázané a pokles úrokových sazeb amerických státních dluhopisů způsobí totéž u českých státních dluhopisů. Bez ohledu na to, co dělá Česká národní banka.

• Česká národní banka se musela přizpůsobit světu a snižovat sazby. České úrokové sazby jsou v první řadě determinovány Washingtonem, Frankfurtem a samozřejmě Londýnem.

Optimální strategie

Pro akcie to platí jakbysmet. Burzy se mohou propadnout kdykoli z důvodů, které mají původ kdekoli na světě. V nynějším případě bylo dokonce k dispozici i včasné varování, protože o problémech v americkém hypotečním sektoru se psalo již od jara. Opakování „medvědího trhu“ z let 2000–2003 se ale konat nebude, protože akcie nejsou nyní nadhodnocené vzhledem k ziskům. Nehrozí bankovní krize, ani v USA, ani v Evropě, ani v Česku. Credit crunch neboli „zadrhnutí úvěrů“ je fakt, ale pouze pro rizikové úvěry.

• Medvědí trh se vskutku neopakoval, neboť pád po Lehman Brothers byl rychlejší. Výsledkem byla největší míra podhodnocení trhu v březnu 2009, ale to byla na vrcholu léta 2007 ještě vzdálená budoucnost.
  
  A bankovní krize... ano, teď už všichni víme, že hrozila.

Pokles či stagnaci světových burz po dobu několika týdnů či dokonce měsíců ovšem nelze vyloučit. Optimální investiční strategií jsou programy pravidelného investování, které umožňují využít dočasných propadů na burze. Nemá smysl pokoušet se vytipovat „dno“ trhu – ideální dobu obratu trhu nedokáže nikdo předpovědět.

• Ano, dnes už víme, že ideální doba obratu nastala 9. března 2009, ale to skutečně nebylo možné vědět dopředu. Akciový index Dow Jones byl začátkem srpna 2007 na téměř stejné úrovni jako začátkem srpna 2012, tedy něco přes 13 000 bodů. Naprostou většinu času mezi těmito časovými body však Dow Jones strávil na nižších hodnotách, dokonce až pod hladinou 7000 bodů. Pravidelné investování bylo skutečně optimální investiční strategií. Kdo před pěti lety začal, mohl během série krizí, které od té doby proběhly nebo stále probíhají, dobře vydělat.