Paulsonův plán: Kde je chyba
Vlad Ender, Ekonomika, 30.09.2008
Dne 19. září 2008 se změnil svět a trhy oslavovaly. Henry Paulson přišel s plánem, jak koupit toxické dluhopisy v hodnotě až 700 miliard dolarů a zachránit tak svět před novou dobou temna. Tak to vidí většina médií a samozřejmě americká vláda. Od té chvíle trhy padaly a stoupaly podle toho, jak to vypadalo se schválením plánu Kongresem.
Realizace Pauslonova plánu by byly vyhozené peníze. Pokud by se peníze daňových poplatníků měly vůbec nějak použít, tak docela jinak.
Proč vyhozené peníze? Začnu popisem termínu "vyhozené peníze". Takto použité peníze totiž nepomůžou finančnímu systému ani zdaleka tolik, jak ctění pánové Paulson a Bernanke tvrdí.
Navíc, daňoví poplatníci okamžitě ponesou všechny ztráty a v případě dobrého konce nebudou vůbec nijak odměněni (i když v poslední verzi návrhu legislativa v tomhle směru udělala určitý, i když malý ústupek).
Návrh legislativy, který má z původních tří stránek nyní více než sto, říká, že rozvaha vládní společnosti, vytvořené za účelem koupě toxických dluhů, nesmí přesáhnout 700 miliard dolarů.
Samozřejmě to neznamená, že nominální hodnota dluhů nesmí přesáhnout tuto částku. Pokud se dluh obchoduje za 50 centů na nominální dolar hodnoty, může agentura (TARP - Troubled Assets Relief Program) koupit 1,4 bilionu dolarů nominální hodnoty dluhů. Podívejme se na to z opačné strany:
- Součet všech hypotečních dluhů Američanů je v současnosti cca 13,7 bilionu dolarů, z toho přibližně polovinu má Fannie a Freddie (aneb vláda USA po znárodnění v srpnu).
- Podle údajů FEDu je vydáno přibližně 4,4 bilionu dolarů hypotečních dluhopisů (MBS) a neznámo kolik syntetických CDO a dalších derivátů odvozených od těchto dluhopisů.
Aby TARP mohla koupit všechny MBS (pomineme-li ještě toxičtější CDO), musely by se prodávat v průměru za 16 centů na nominální dolar hodnoty. Vzhledem k tomu, že málokterá banka je ohodnocuje v současnosti na méně než 60 centů na dolar (pravděpodobně optimisticky), znamenalo by to obrovské ztráty pro bankovní sektor a s největší pravděpodobností ještě větší krach, než co jsme zatím zažili.
Spojeno s principem reverzní aukce, která by měla být oficiálně použita, je možné, že TARP posléze zjistí, že nikdo není ochoten své špatné dluhy za realistickou cenu prodat. I dnes pro tyto dluhy kupci existují, ale neexistují prodávající hypotečních dluhů za ceny, kterou jsou ochotni akceptovat kupující.
Pravděpodobnější je verze, že by TARP koupila MBS za optimistickou cenu, řekněme 60c/dolar. V tomto případě může nakoupit jenom cca 1,1 bilionu dluhopisů, tj. přibližně jednu čtvrtinu toho, co banky vlastní.
To by pomohlo některým bankám, které by tím pádem mohly své toxické dluhopisy prodat, ale nikoli ostatním. U ostatních by se dále spekulovalo, co vlastně mají nebo nemají, a šťastnější banky (ty, jejichž dluhopisy byly odkoupeny) by jim stejně jako dnes nejspíše nadále odmítaly půjčovat.
Suma sumárum, vylepšili bychom situaci několika bank a neudělali vůbec nic pro zbývající drtivou většinu. Tato verze je v podstatě skoro jistá, neb pan Bernanke už prohlásil, že aktiva se budou kupovat za "hold-to-maturity", aneb cenu diskontovaných předpokládaných peněžních toků, ne za tržní cenu.
Odstranění špatných dluhopisů z rozvahy firmy nevyřeší nedostatek kapitálu. Sice bude bankám stačit méně kapitálu, neboť jejich rozvahy se zmenší, ale zdaleka není jisté, jestli budou banky moci znovu půjčovat.
Pokud banky rozdělíme podle kapitálu na silné nebo slabé a podle toho, jak špatné dluhopisy odepsaly (na nulu nebo je drží pořád ve vysoké hodnotě), odkup by pomohl nejvíce silným bankám, které už hodně odepsaly, a fatálně poškodí slabé banky, které odepsaly málo.
První pomoc nepotřebují, protože to už odepsaly a kapitálu mají dost. Pokud je cílem plánu zlikvidovat slabé, tak věřím, že se to dá uskutečnit levněji. Bankám na pomezí to může pomoci stejně dobře jako je to může poškodit.
Fundamentální problém pro ekonomiku, čímž je nedostatek úvěrů, se tím pádem
pravděpodobně nevyřeší. Některé velké americké firmy mají sice spoustu hotovosti, střední a menší firmy však mají úvěrové problémy. O spotřebitelích nemluvě.
A pokud spotřebitelé nekupují, firmy svoji hotovost spotřebují velice rychle. Nemluvě o tom, že hotovost je zavádějící měřítko - GM má velkou hotovost (24 miliard), nicméně jako firma má taky docela velký problém.
Poslední problém, kterému se budu věnovat, je "okamžitý" finanční konec světa, který je spíše spojen s nemožností půjčovat si ihned a krátkodobě. Tomuto by TARP pomohl jen nepřímo a pomalu. Pokud si myslím, že např. banka ABC padne nyní a okamžitě, tak jí TARP za týden nepomůže - stejně jí nepůjčím nyní a okamžitě.
V současné době je LIBOR (mezibankovní sazba, od které se odvíjejí komerční sazby) o 1.46% výše než sazba FEDu, přitom v posledních několika letech byla průměrné výše jen o cca 0.1%.
Podstatně lepší řešení by bylo, pokud by dotyčná agentura mohla investovat do firem, například ve formě preferenčních akcií, a tak přímo navýšila kapitál. Injekce miliardy USD v kapitálu je pro banku větší pomocí než koupě miliardy dluhu už proto, že je to flexibilnější řešení.
Injekce může dosáhnout stejného výsledku (snížení rozvahy okamžitým odpisem) a navíc poskytuje další možnosti. Poznamenám, že přesně tohle je to, co udělal pan Buffet se svou investicí do Goldman Sachs.
Ještě lepším řešením by bylo použít jednoho ze standardních postupů v případě konkurzu dle Kapitoly 11 Amerického zákona o konkurzech: současní akcionáři přijdou o všechny své peníze a držitelé dluhopisů dostanou akcie výměnou za své dluhopisy.
Podle mého názoru tzv. měnové autority na obou stranách Atlantiku podléhají zbytečné panice. Evropské měnové autority jsou zmrazeny hrůzou a americké pálí od boku v naději, že se třeba do něčeho opravdu trefí. Řešit situaci je samozřejmě nutné, ale ne za každou cenu.
Foto: Profimedia.cz
