Špatné zprávy, dobrý konec

Pavel Kohout, Ekonomika, 01.10.2007

Mezi nejdůležitější faktory ovlivňující svět investic budou v nejbližší době patřit následující: Hrozba recese ve Spojených státech, respektive nepříznivé zprávy z Evropy, zejména z Německa. Vývoj vnímání rizika na finančních a nemovitostních trzích. Trvající boom objemu úvěrů a hypoték v České republice a některých dalších nových členských zemích EU.

O možnosti recese v americké ekonomice se nesměle diskutuje již od léta. Diskuse ovšem probíhají převážně na základě „nebude-li pršet, nezmoknem“. Od těchto krotkých úvah se zásadně odlišuje nedávno publikovaný článek profesora Leamera z University of California Los Angeles (Leamer, Edward: Housing IS the Business Cycle. NBER Working Paper No. 13428, September 2007). Více než sedmdesátistránkový Leamerův článek nemá charakter aktuálního komentáře. Jde o seriózní a velmi důkladnou akademickou práci.

Centrální Leamerův argument lze koncentrovat do tvrzení „ze všech složek HDP poskytují investice do bydlení zdaleka nejlepší varovný signál blížící se recese. Od druhé světové války předcházely osmi recesím podstatné problémy v bydlení a v sektoru zboží dlouhodobé spotřeby.“

Leamer dále uvádí, že pouze dvě z osmi recesí nebyly předcházeny problémy v těchto sektorech: šlo o recesi v roce 1953, která byla způsobena výpadkem agregátní poptávky po uzavření příměří v korejské válce, a o recesi z roku 2001. Ta byla pochopitelně způsobena přehřátím ekonomiky v období internetové euforie.

Aplikace Leamerových zjištění na současnost je přímočará: recese v roce 2008 bude. Dobrá zpráva: nebude se konat žádná bankovní krize, protože objem špatných úvěrů není příliš velký (nižší než v roce 2002) a plně krytý provizemi.

Nepříliš povzbudivě vypadají údaje o tvorbě hypotéčních úvěrů v eurozóně. Tempo růstu objemu všech úvěrů soukromým nebankovním subjektům podle srpnových údajů publikovaných koncem září bylo velmi vysoké: 11,8 % meziročně.

To je nejrychlejší tempo úvěrové expanze za celou dobu existence eura. Nicméně v sektoru hypoték se začíná smrákat. Nejrychlejšího růstu bylo dosaženo v březnu 2006, kdy objem hypoték v eurozóně meziročně vzrostl o 13,8 %. V srpnu 2007 činil růst 8,1 %, což byla mimochodem podobná hodnota jako v prosinci 2001.

Tehdy stála Evropská unie na prahu několikaleté stagnace, místy promíšené s recesí. Pokud má Leamer pravdu i v případě Evropy, lze očekávat, že ECB bude snižovat sazby. Tím spíše, že inflace v eurozóně je pod kontrolou.

České republiky ani většiny ostatních středoevropských a východoevropských zemí se však útlum netýká. Objem úvěrů roste, o čemž svědčí všechny dostupné statistiky - viz graf Relativní objem úvěrů na bydlení v pravém sloupci.

Náhlý zlom objemu růstu je nepravděpodobný. Přirozené zmírnění růstového tempa samozřejmě nastane, ale to je zcela přirozený jev. Trh v Lotyšsku, Estonsku, Slovensku a České republice je ještě nenasycený, významný růst úrokových sazeb je krajně nepravděpodobný a objem špatných úvěrů stále velmi nízký.

Jaké jsou dopady tohoto scénáře na trhy cenných papírů?

•    Špatná zpráva: pevně úročené instrumenty zůstanou zřejmě i nadále neatraktivně nízce úročené.

•    Dobrá zpráva: hypotéky nepodraží, nebo jen velmi mírně.

•    Špatná zpráva: akcie, zejména americký akciový trh, utrpí poklesem ziskovosti firem.

•    Dobrá zpráva: analytik Ajay Kapur citovaný časopisem The Economist uvádí, že americký akciový trh normálně poskytuje průměrné výnosy ve výši 7,2 % v průběhu šesti měsíců od počátku cyklu snižování úrokových sazeb, a to i v dobách recese. Pokud se podaří snižováním sazeb recesi odvrátit, následuje typický výnos 20,1 % v průběhu šesti měsíců.

•    Špatná zpráva: akcie budou v následujících měsících nutně vykazovat vyšší volatilitu.

•    Dobrá zpráva: půjde o vítanou nákupní příležitost pro investory s pevnými nervy a pro pravidelné investiční programy. Žádná velká krize se nekoná, bankovní krize nebude, některé dílčí problémy světového trhu jsou jen normálním ozdravným jevem, kterého není třeba se přehnaně bát.

•    Ještě jedna dobrá zpráva: pokračující volná měnová politika společně s poptávkou ze strany rezervních fondů z Číny, Ruska a arabských států vytvoří polštář pro akciové trhy. Tito mocní institucionální investoři nenechají ceny spadnout příliš nízko – na to mají příliš mnoho peněz.

Autor je ředitelem pro strategii společnosti Partners.