Vaše pravidelná dávka emocí
Pavel Kohout, Ekonomika, 21.01.2009
Finanční krize je víceméně vyřešena. Zní to jako odvážné tvrzení v době, kdy o ní svět mluví, jako by teprve nedávno propukla. Bankovní obchody jsou sice stále v kritickém stavu, ale to je jen otázka času. Postupně se důvěra obnoví a mezibankovní trh opět začne plnit svou funkci, kterou nyní z velké části suplují centrální banky. Žádný „credit crunch“ neboli „zadrhnutí úvěrů“ se nekoná.
Není třeba přepisovat základní učebnice ekonomie. Finančních krizí se v minulosti odehrávalo mnoho a v budoucnosti přijdou další. Recese ekonomiky je normálním jevem a netřeba se zbytečně znepokojovat. Neznamená to konec kapitalismu.
Rozdíl je v řádové čárce
Na psychologické úrovni bývá pravidlem, že o krizi a případném konci kapitalismu se hovoří vždy, když nastane recese. I když je třeba jen mírná. Je možná na místě vyjasnit si rozdíl mezi recesí a krizí: spočívá v řádové čárce. Během recese může ekonomika poklesnout například o dvě procenta – během krize o dvacet. Nezaměstnanost se může během recese zhoršit o dva procentní body, během krize o dvacet. A tak bychom mohli pokračovat.
Během tří let po začátku mírné recese v létě 1929 vzrostla americká nezaměstnanost na 25 % a hrubý domácí produkt USA poklesl o 25,6 %. Pro srovnání, německá ekonomika ztratila 22,6 % výkonnosti a československá 19,2 %. Z celkového počtu 28 tisíc amerických bank zkrachovalo osm tisíc.
Může se tato katastrofa opakovat? V roce 1929 bylo hlavním cílem americké centrální banky udržet silný dolar v paritě se zlatem. Nyní americká centrální banka Fed včas snižuje úrokové sazby, aby nedusila hospodářský růst. Centrální banky v jiných částech světa dělají totéž.
V roce 1929 nikoho nezajímalo, kolik bank zkrachuje a kolik lidí přijde o úspory. Nyní funguje povinné pojištění vkladů, mocný nástroj proti bankovním panikám. V roce 1930 se nepodařilo provést záchrannou akci, která by velmi pravděpodobně byla zabránila, aby pouhá recese přerostla do stadia vážné krize. V roce 2008 podobná záchranná akce začala, a to v masivním měřítku.
Jsou i další rozdíly. V roce 1931 prezident Hoover zvýšil daně z příjmu fyzických osob ze sazby 25 % na 63 %. Tím odložil hospodářské zotavení na neurčito. Jeho nástupce F. D. Roosevelt dále zvýšil daně z příjmů, tentokrát na 79 %. Vyvolal tím novou vlnu krize.
Moderní politici vědí, že zvyšovat daně v období recese je jako sprchovat se v ledové vodě, když trpíte chřipkou. Barack Obama sice původně sliboval zvýšení daní pro domácnosti s ročním příjmem nad 250 tisíc dolarů, ale ve světle nedávného hospodářského vývoje tento slib patrně odloží.
Nové učebnice financí a investic
Akademické modely vyvinuté v období padesátých až sedmdesátých let přestávají z velké části platit. Jde o hypotézu efektivního trhu, moderní teorii portfolia a o matematické modely trhů založené na předpokladu, že burzovní indexy lze popsat jednoduchými statistickými předpisy (zejména Wienerovým procesem). Praxe však ukázala, že teorie nepopisuje chování cen akcií a jiných investic správně. Empirická pozorování vyvrátila všeobecně přijímanou teorii.
Mnoho expertů se proto domnívá, že nastal konec strategie „kup a drž“. Uplynulých zhruba deset let 1998–2008 bylo ve znamení neustálého střídání euforií a hysterií na akciových trzích. Nenastal snad ani jeden den, aby byly světové burzy adekvátně hodnoceny podle dostupných fundamentálních ukazatelů: období bublin střídala období hlubokého podhodnocení a naopak.
V takových podmínkách se mohou uplatnit fundamentální analýza i technická analýza. Indexové nástroje (zejména ETF), které nedávno získaly širokou popularitu, jsou zřejmě již zastaralé. Možná nastává nová éra aktivního portfolio managementu.
Ještě před deseti lety mohly učebnice uvádět, že indexový fond překonává průměrnou výkonnost zhruba dvou třetin aktivně řízených akciových fondů – díky nízkým poplatkům. To již nyní neplatí. Indexový fond Vanguard 500 Index má nyní dokonale průměrnou výkonnost – navzdory svým rekordně nízkým poplatkům. Naopak existuje celá řada aktivně řízených fondů, které vykazují statisticky významně vyšší výkonnost ve srovnání s indexem.
Podle zkušeností a statistik bývá velmi výhodné investovat do akcií zhruba šest měsíců před koncem recese. Kdybychom investovali do akciového indexu S&P 500 půl roku před koncem recese v roce 1975, obdrželi bychom během následujících měsíců výnos ve výši 32 procent. Kdybychom správně načasovali trh půl roku před koncem recese v roce 1982, získali bychom během dalších 12 měsíců dokonce 45,2 procenta.
Akciové trhy zažily v roce 2008 jeden z nejhorších propadů v historii, aniž by k tomu byl adekvátní fundamentální důvod. Důsledkem jsou historicky rekordně nízké ceny akcií – jsou nejlevnější od konce 70. let. Neil Robson, hlavní akciový stratég investiční společnosti Pioneer, doslova uvádí: „Mít nyní peníze v hotovosti je jako šetřit sex na stáří.“
Mimochodem tyto statistiky samy o sobě jsou v rozporu s dogmatem o optimalitě strategie „kup indexový fond a drž“. Ano, připouštím, že jsem toto dogma sám hlásal. Ale okolnosti se změnily a rozumný člověk změní názory, jsou-li pro změnu rozumné důvody.
Oživení už v druhém pololetí
K oživení americké ekonomiky by mělo dojít v druhém pololetí letošního roku. Pokud budeme předpokládat délku recese kolem 18 měsíců (což je nadprůměrná hodnota), tento časový údaj zhruba vychází. Profesor Robert Solow, světoznámý teoretik hospodářského růstu a laureát Nobelovy ceny, se domnívá, že zdrojem recese byla nadbytečná zásoba domů. Realitní investiční horečka způsobená explozí levných hypoték vedla k vytvoření nadbytku v bydlení v hodnotě tří až pěti procent hrubého domácího produktu.
Tyto nadměrné investice bude muset trh strávit, což znamená, že během blízké doby bude americký hospodářský růst nižší o oněch tři až pět procent. USA nezaznamenají zotavení dříve než ve druhém pololetí roku 2009, tvrdí Solow. Znamená to, že tato recese bude podstatně delší, než byl dosud průměr v celém poválečném období, tj. osm měsíců.
A co akciové trhy? Profesor Solow má asi pravdu, když říká: „Navzdory pocitu ztráty hodnoty v důsledku poklesu cen nemovitostí a akcií nebyla reálná ekonomika příliš poškozena. O reálné bohatství ekonomika nepřišla. Novináři evidentně ignorují tento fakt!“
Keynes přichází ke slovu
Nedávné události na úvěrových, nemovitostních i akciových trzích přesvědčivě ilustrují zásadní fakt – „člověk hospodárný“ se vyskytuje pouze v učebnicích, ale ne ve skutečnosti. Ve skutečné ekonomice se silně projevuje pudová, „zvířecí“ povaha člověka. John Maynard Keynes používal termín „animal spirits“, což lze přeložit jako „živočišné pudy“, ale také jako „životní elán“. V dobách konjunktury vede životní elán k podnikavosti a riziku. V dobách recese převládá pud strachu – a racionalita jde stranou.
Podle Keynese patří mezi živočišné pudy, které ženou hospodářský růst, hlavně důvěra. Podnikatelská důvěra způsobuje, že „myšlenky na možnost úplné ztráty, která často postihne průkopníky, jsou odloženy stranou, podobně jako zdravý muž odkládá stranou myšlenky na smrt,“ tvrdí Keynes.
Na tento koncept nedávno navázali Robert Shiller a jiný laureát Nobelovy ceny George Akerlof. V lednu 2009 má vyjít jejich společná kniha s názvem Animal Spirits, v níž oba autoři pojednávají o nedávných ekonomických událostech z perspektivy ekonomické iracionality.
Profesor Akerlof rovněž hovoří o důvěře: „Jde o více než jen o prognózu. Důvěra navíc obsahuje element víry – víry, která je iracionální a která snižuje hodnotu informačního obsahu dostupných ekonomických informací.“ Kdo se chce dozvědět něco nového o skutečném chování ekonomiky, neměl by si tento titul nechat ujít.
Poučení na závěr
Existence „animal spirits“ znemožňuje prognózy, natož plánování ekonomiky. Není pochyb, že přehnaná důvěra byla jednou z hlavních příčin investičního boomu v letech 2001–2007. Opak – iracionálně přehnaný strach – je příčinou, proč v roce 2008 tak drasticky spadly ceny akcií a proč dočasně zamrzly mezibankovní úvěrové obchody. Také panika je makroekonomickou veličinou, a to velmi významnou. To je jedno z hlavních poučení, která vyplývají z krizových událostí roku 2008.
Autor je ředitelem Partners pro Strategii. Foto: Profimedia.cz
