Jak předvídat budoucnost

Roman Dvořák, Investice, 21.11.2007

Míra ocenění, kterou akcie dosahují při nákupu, může ovlivňovat jejich budoucí výkonnost tak zásadním způsobem, že se bez ní neobejde žádné finanční plánování, důchodové kalkulátory ani predikční modely.

Férové ceny evropských akcií, levné finanční tituly a přeceněné čínské akcie jsou v současné době aktuální témata, která spojuje stejný způsob nahlížení na budoucí pravděpodobný vývoj ceny, a to podle míry jejich ocenění.

Jestli jsou akcie levné nebo drahé, hraje velkou roli v odhadech jejich budoucí výkonnosti. Pravděpodobnost budoucí ztráty je větší při nákupu drahých akcií a menší, koupíme-li levné akcie.

Že budoucnost akciového trhu není zcela náhodná a že závisí na míře ocenění, lze vyjádřit i obrazně slovy Michaela Alexandera, který ve své knize Akciové cykly napsal: „Není pravda, že je budoucnost zcela nepředvídatelná. Tyto řádky píšu v lednu 2000, kdy je venku hodně pod nulou. Pokud se mě zeptáte, jestli bude příští úterý tepleji nebo chladněji, nebudu znát odpověď. Pokud se mě ale zeptáte, jak bude venku 9. dubna, odpovím, že tepleji než dnes a budu mít skoro určitě pravdu.“         

Nejen Alexander, ale i další autoři svými výroky popírají, že akciové trhy fungují efektivně a že je lze popsat modelem "náhodné procházky". Patří mezi ně i uznávaný profesor Shiller, podle kterého lze vysvětlit změnu v cenách akcií velikostí ukazatele P/E.

Nutno doplnit jakého P/E. Snad z vědecké opatrnosti dosazoval Shiller do svých predikčních modelů nejprve průměr třicetiletých reálných zisků. V roce 1996 varoval před přeceněním indexu S&P Composite, kterému předpovídal s vysokou pravděpodobností větší pokles během dalších deseti let.

Podívejte se na graf v pravém sloupci. Dne 21.7.1996 varoval profesor Shiller před poklesem akcií a radil se jim na další dekádu vyhnout. Přes velký propad byly americké akcie (červeně) po deseti letech výkonnější než dluhopisy (fialově) a peněžní trh (modře).

V současné době používá, stejně jako další autoři, desetileté průměry zisků, které nesnižují predikovatelnost a zároveň jsou reprezentativní pro většinu investorů.            

Predikční modely s valuací P/E10 zpracovávají odhady zhodnocení pro horizonty delší než deset let. Současné příznivé ocenění většiny akcií tedy nijak nezvyšuje pravděpodobnost jejich růstu v příštích dnech, týdnech, měsících ani v řádech jednotek let.

Většina běžných investorů se o ocenění akcií nezajímá. Jejich nezájem by byl ospravedlnitelný pouze ve dvou případech:

1. při rozhodnutí investovat na dobu minimálně třicet let, pak by rozdíly v očekávaném zhodnocení drahých a levných akcií ze stejného trhu nebyly příliš vysoké.
2. kdyby akcie drželi kratší dobu než pět až deset let, kdy zase nedává smysl pokoušet se předpovídat budoucí výkonnost akciových trhů prostřednictvím modelů ani žádným jiným vědeckým či nevědeckým způsobem, protože cenu ovlivňuje mnoho jiných faktorů.

S ohledem na doporučovaný minimální horizont portfolií složených jen ze samých akcií a jeho pravděpodobnou maximální délku by neměl nastávat žádný ze dvou případů, ve kterých je možné si dovolit ignorovat míru ocenění.

Horizont deseti až třicet let je doba, ve které míra ocenění akcií v době nákupu ovlivní jejich budoucí výkonnost. Jak moc? To lze uvést na následujícím příkladě, který vychází z predikčního modelu Roba Bennetta.

Pokud bychom koupili  akciový index S&P 500 v době, kdy se obchoduje s ukazatelem P/E na úrovni 14, která představuje jeho dlouhodobý průměr od roku 1900, průměrné roční očekávané zhodnocení by bylo v nejhorším případě 0,3 procent, v nejlepším 12,3 procent, se střední hodnotou 6,3 procent.

Pokud by cena akcií rostla rychleji než zisky firem, stoupal by ukazatel P/E a s ním i pravděpodobnost mnohem nižšího zhodnocení za dalších deset let. Nákupem akcií až při hodnotě P/E 20, která u indexu S&P500 již indikuje přecenění, by se průměrné roční očekávané zhodnocení snížilo na polovinu a v nejhorším případě by mohlo být i záporné. Není tedy jedno, kdy se akcie kupují a za kolik.

Příznivci míry ocenění se samozřejmě strategii „kup a drž“, která radí nakupovat akcie v jakoukoli dobu a za jakoukoli cenu, veřejně vysmívají. Dlouhodobá výkonnost akcií přece nedává velkou jistotu ani investorům s velmi dlouhým horizontem, a proto je třeba je chránit investováním do levných nebo alespoň férově oceněných akcií.

Strategie „kup a drž“ ale nepatří do koše, pokud je uplatňována způsobem buď pravidelného nebo diverzifikovaného konzervativního investování. Obě metody také snižují rozpětí očekávaného zhodnocení  na konci horizontu. Více, nebo méně než výběr levných akcií? To je tématem pro jiný článek nebo studii.

Kdyby investoři v červenci 1996 poslechli profesora Shillera a na deset let se vyhnuli indexu S&P Composite, jak ve svém vědeckém článku tehdy radil, neudělali by dobře. Třebaže skutečně došlo k velkému poklesu, který Shiller správně předpovídal, výkonnost tohoto akciového indexu za deset let (a nakonec i po většinu této doby) stále podstatně překonávala americké dluhopisy a peněžní trh.

Navíc pravděpodobně i v červenci 2006, kdy vycházelo desetileté P/E stále stejně vysoké, by Shiller doporučoval nákup akcií zase o dekádu odložit. Ostatně podle Shillerova ukazatele byly akcie naposledy levné v listopadu 1986 a od prosince 1992 až dodnes jsou drahé.

Zase možná důvod pro zastánce strategie „kup a drž“, aby se této vědecké opatrnosti zasmáli, pro většinu investorů ale poučení brát jakékoli silné výroky o budoucích cenách akcií s rezervou.

Autor je analytik, působí ve skupině Pioneer Investments ČR