Odvrácená tvář Wall Street

Pavel Kohout, Investice, 30.08.2010

Možná i vy patříte mezi lidi, kteří se po zhlédnutí filmového trháku Wall Street z roku 1987 začali zajímat o kariéru ve světě financí. Jeho hlavní postava, Gordon Gekko, se stala jedním z nejpřitažlivějších odpudivých padouchů všech dob.

Možná i vy patříte mezi lidi, kteří se po zhlédnutí filmového trháku Wall Street z roku 1987 začali zajímat o kariéru ve světě financí. Jeho hlavní postava, Gordon Gekko, se stala jedním z nejpřitažlivějších odpudivých padouchů všech dob.

Od roku 1987 uplynul nějaký čas. Finanční skandály osmdesátých let jsou dávno zapomenuty. Nové průšvihy z posledních let je navíc rozsahem i závažností odsunuly hluboko do pozadí. Není proto divu, že je na světě jeho pokračování – Wall Street 2: Peníze nikdy nespí. Co se od osmdesátých let na finančních trzích a v reálné ekonomice změnilo?

Vraťme se nejprve k filmu z roku 1987. Základní zápletku tvoří snaha mladého ambiciózního makléře Buda Foxe dostat se do přízně všehoschopného Gekka. Proto zneužije důvěrné informace, které dostal od svého otce pracujícího v letecké společnosti. V závěru filmu si na oba protagonisty došlápne americká Komise pro cenné papíry a burzy (SEC). Zákon vítězí nad bezskrupulózní chamtivostí. Poctivá práce a podnikání vítězí nad švindly a spekulacemi. Stručně řečeno, ukázkový hollywoodský schmaltz.

Jak však ve skutečnosti vypadaly kapitálové trhy? Filmový Gordon Gekko je esencí několika reálných postav, mezi něž zejména patří spekulanti Ivan Boesky a Michael Milken. Boesky proslul spekulacemi na akcie, které se měly stát předmětem převzetí. Cena akcií, které budou terčem převzetí, totiž významně roste. Důvěrná informace, že se chystá „takeover“, může mít v takových případech obrovskou materiální hodnotu.

Boesky a Milken

Boesky vydělal během krátké doby dvě stě milionů dolarů. V prosinci 1986 byla jeho fotografie na titulní stránce časopisu Time. Zanedlouho ho však vyšetřovala SEC. Byl usvědčen, odsouzen, odseděl si dva roky, zaplatil pokutu sto milionů dolarů a dostal doživotní zákaz podnikat s cennými papíry. Do historie se zapsal výrokem: „Myslím, že chamtivost je zdravá. Můžete být chamtiví, a přesto mít ze sebe dobrý pocit.“

Má-li dnes Boesky ze sebe dobrý pocit, známo není. Druhý z předobrazů, Michael Milken, k tomu však má rozhodně blíže. Sice si odseděl necelé dva roky za porušení předpisů, nikdy mu ale nebyl dokázán podvod ani zneužití důvěrných informací. Dodnes je miliardářem a navíc filantropem. Přežil rakovinu prostaty, která mu byla diagnostikována v roce 1993. Od té doby masivně financuje lékařský výzkum a založil Milken Institute, ekonomický think-tank.

Skutečná Milkenova vina je předmětem sporů. Milkenův obhájce Harvey Silverglate tvrdí, že jeho spekulativní schémata byla vždy legální, pouze příliš složitá, aby je strážci zákona pochopili. Soudkyně Kimba Woodová skutečně ve zdůvodnění rozsudku nepůsobila intelektuálně přesvědčivě. Buď jak buď, finanční trhy jsou jako fotbal – bez ohledu na skutečnost má vždy pravdu rozhodčí.

Proč však Milken, Boesky a podobní spekulanti vystoupili do popředí právě v osmdesátých letech? Existuje hypotéza, že rozvoj osobních počítačů a tabulkových kalkulátorů poskytl podnikatelům výpočetní sílu, bez níž by vlna fúzí a akvizic nebyla možná. K jedničkám a nulám se ale dostaneme až později. Důležitějším faktorem byly makroekonomické a regulatorní změny.

Regulatorní uvolnění

Začátek osmdesátých let přinesl zkrocení inflace. S malým zpožděním následoval pokles úrokových sazeb. V roce 1982 například výnos amerického desetiletého dluhopisu přesahoval patnáct procent. V roce 1986 to bylo méně než polovina. Obrovský tok relativně levných peněz zaplavil finanční trhy. Ceny akcií vzrostly během osmdesátých let dle indexu DJIA 30 o 217 procent. Aktivita na trhu primárních emisí byla o desítkový řád vyšší než v sedmdesátých letech. Podobně tomu bylo s fúzemi a akvizicemi.

Regulatorní uvolnění za vlády prezidenta Ronalda Reagana posílilo v americké ekonomice konkurenci a produktivitu. Týkalo se to i uvolnění pravidel pro obchodování na burzách. I deregulace však měla své náklady. Velkým neúspěchem byla deregulace spořitelen (savings & loans). Trojkombinace nezkušený management, velké množství peněz a náhlá svoboda rozhodování kam s nimi se stala receptem na katastrofu. Druhá polovina osmdesátých let byla dobou první americké finanční krize od období 1929 až 1933. Ve srovnání s lety 2007 až 2009 však šlo o úsměvnou epizodu.

Když bují peníze

Posuňme se o dvacet let. Píše se červenec 2007. Časopis Fortune publikuje článek The Greatest Economic Boom Ever (Největší ekonomický boom v historii). „Toto je zdaleka nejsilnější stav globální ekonomiky, jaký jsem viděl během své kariéry,“ uvedl v článku tehdejší americký ministr financí Hank Paulson. A měl ve své době pravdu.

Od osmdesátých let trval – až na dvě menší recese – mohutný hospodářský boom. Co jej způsobilo? Vzpomeňme na hlavní příčinu konjunktury fúzí a akvizic v osmdesátých letech – relativně levné peníze. A období extrémně levných peněz přetrvává. Od srpna 1985 do srpna 2010 vzrostl objem peněz v americké ekonomice o 250 procent. Ve stejné době vzrostl objem bankovních úvěrů o 410 procent včetně započtení finanční krize v letech 2007 až 2009, kdy objem úvěrů spíše klesal. Rekordním tempem rostly americké úvěry během deseti let 1996 až 2006 – v průměru ročně o 8,34 procenta. Téměř o tři procentní body víc, než činil ve stejném období nominální růst HDP. Dnes s výhodou zpětného pohledu je vidět, že takový rychlý růst objemu úvěrů si ekonomika nemůže beztrestně dovolit.

Viníkem, který připravil podmínky pro vznik krize, byl Federální rezervní systém (Fed), americká centrální banka. V osmdesátých letech byl oslavován jako vítěz nad inflací. Během devadesátých let a začátku třetího tisíciletí však definice inflace jako indexu cen spotřebního koše přestala stačit. Navíc se Fed cílevědomě zaměřoval především na „core inflation“ – inflaci bez započtení cen energií a dalších „volatilních“ veličin. Krátkozraký Fed nebral například v úvahu masivní inflaci cen nemovitostí. To lze opět s výhodou zpětného pohledu považovat za obrovskou chybu. O inflaci bankovních úvěrů ani nemluvě.

Špatná práce regulátorů

I masivní měnová expanze by však mohla skončit s relativně skromnými následky, kdyby dobře fungovala regulace podnikání v bankovnictví a na kapitálových trzích. Laikové se často chybně domnívají, že americký „volnotržní“ kapitalismus reguluje tato odvětví jen volně. To však neplatí pro klasické komerční banky a investiční společnosti. Tato odvětví přísně reguluje mnoho zákonů, například The Securities Act z roku 1933, The Banking Act z téhož roku či The Securities Exchange Act z roku následujícího. Přísný je i zákon o veřejném publikování hospodářských výsledků akciových společností – Sarbanes-Oxley Act z roku 2002.

Navzdory částečné deregulaci z osmdesátých let bylo i v roce 1987 možné tvrdit, že americké finanční podnikání je jedním z nejregulovanějších odvětví na světě – snad s výjimkou amerických farmaceutických firem. Takové prohlášení však platilo jen podmíněně a s výhradami. První výhrada zní: regulátoři nepracovali dobře. Skandál Madoffovy investiční společnosti vzbudil laický dojem, že neregulovaný trh umožní jakoukoli zlodějnu. Ve skutečnosti Madoffova firma podléhala regulaci americké Komise pro cenné papíry a burzy. Jinou věcí bylo, že SEC neodvedla dobrou práci. Dalším problémem bylo, že Madoffovi klienti se na regulaci SEC bezvýhradně spoléhali.

Madoff předkládal inspektorům z SEC padělané obchodní příkazy a účty. Pro tyto účely používal izolovaný a nekontrolovaný počítačový systém. Kromě toho Madoffova rodina udržovala dlouholeté osobní vazby s vysoce postavenými úředníky a hojně sponzorovala politiky. V roce 1999 dokonce finanční analytik Harry Markopoulos upozornil SEC, že je matematicky nemožné, aby Madoff dosahoval uváděných výnosů. V roce 2005 své upozornění zopakoval. V rozsáhlé 21stránkové analýze prokázal, že Madoff musí podvádět. Jeho podnět byl však opět zameten pod koberec.

Spánek a bridž

Neregulovaný kapitalismus je tedy jen pustou pomluvou. Regulátoři tu byli. Ale spali! Selhal stát. Rok 2008 ukázal, že práce regulátorů byla nesystematická a nedostatečná. Teprve po krachu bank Bear Stearns a Lehman Brothers se například úřady začaly zajímat, kolik je na světě derivátových kontraktů, jako je směna úvěrového selhání (credit default swap, CDS) či aktiva krytá cennými papíry (asset backed securities, ABS), a jaká je riziková expozice americké a světové ekonomiky. Na regulaci těchto derivátových kontraktů se totiž nevztahoval žádný zákon, protože nešlo o cenné papíry, investiční fondy, komodity ani o bankovní produkty.

USA tedy trpěly asymetrií regulace. Totálně přeregulované odvětví investičních společností bylo prvním extrémem. Naprostý nedostatek regulace v oblasti nových derivátů druhým. Když Michael Milken spřádal svá složitá schémata, CDS a zajištěná dluhová obligace (CDO) neexistovaly. A pod zkratkou ABS by většina lidí hledala tehdy nový brzdný systém. Před rokem 2008 však na trhu působily tisíce Milkenů. Co bylo v osmdesátých letech předmětem zájmu několika jednotlivců, se později stalo průmyslovým odvětvím.

Celé americké investiční bankovnictví se vydalo tímto směrem. Ale méně inteligentně, protože Milken zbohatl a posléze aspoň částečně očistil své jméno. Bývalý ředitel Lehman Brothers Dick Fuld a někdejší šéf Citigroup Chuck Prince jsou symbolem ostudy a neúspěchu. Pustili se do podnikání, na které měli odvahu, nikoli však intelekt. Speciální zmínku si zaslouží James Cayne, bývalý ředitel Bear Stearns, který v době nejhorší krize své firmy jezdil na bridžové turnaje. Posléze po zásluze zvítězil v anketě o nejhoršího amerického generálního ředitele (CEO) všech dob.

Velmi rychlé obchody

Jak jsem slíbil, je ještě třeba zmínit rozvoj automatizovaného obchodování. Již v říjnu 1987 prý počítačové programy způsobily prudký propad burzy. Jaká je situace nyní? Údajně až 60 procent objemů obchodů na amerických burzách obstarávají počítače v rámci High Frequency Trading (HFT). Jejich aktivita je znát na některých zatím relativně subtilních změnách mikrostruktury trhu. Obchody v rámci HFT jsou natolik rychlé, že dokonce začíná hrát roli i rychlost šíření elektromagnetických vln při zadávání pokynů.

HFT zatím nevstoupilo do obecného povědomí. Nikdo dosud na HFT ani zdaleka nezbohatl stejně jako velké legendy využívající klasické analytické metody. Zatím – kromě „minikrachu“ 6. května 2010 – ani HFT nezpůsobilo žádný velký poprask. Co není, však jednou může být. Dnešní Gordon Gekko (nebo Michael Milken) by se možná vydal tímto směrem. Počítače totiž nikdy nespí.

Autor je ředitel pro strategii Partners

Psáno pro Euro