Dluhy jsou špatné. Ale jen odsud posud

Vlad Ender, Ekonomika, 16.01.2012

V posledních několika dnech jsme na dluhopisových trzích mohli vidět něco, co by před několika lety vypadalo jako směšná iluze: na dražbě krátkodobých dluhopisů prodala německá a britská vláda své dluhopisy se záporným výnosem. Ano, čtete správně – investoři dostanou od vlád zpátky míň, než jim půjčili.

Došlo k tomu i přes to, že britský dluh zatím spíš roste a německý dluh má před sebou jen dvě stejně špatné volby: záchranu eura nebo rozpad eura.

Pochybuji, že jste si všimli chyby, kterou jsem udělal v úvodním pdstavci. Psal jsem totiž o „investorech“. Ve skutečnosti hlavními kupujícími těchto dluhopisů nejsou investoři v pravém slova smyslu, nýbrž banky. Důvod je jednoduchý: na mezibankovním trhu je teď v podstatě nemožné půjčit si bez zástavy. Do roku 2007 to přitom bylo zcela běžné (viz známý LIBOR, sazba, od které se odvíjí mnoho dalších úrokových sazeb, je sazbou pro nezaručené půjčky). V podstatě všechno půjčování jde dnes přes tzv. repo obchody, což jsou ve skutečnosti krátkodobé půjčky s jistinou. A roli té jistiny plní právě státní dluhopisy.

Jistina jistá a jistina nejistá

Má to ovšem háček: není jistina jako jistina. Například řecké dluhopisy by vám teď nikdo kromě Evropské centrální a Řecké národní banky jako jistinu nevzal. Použijete-li italské, můžete očekávat, že vám někdo půjčí maximálně 75 procent hodnoty dluhopisu. Naproti tomu takové německé bundy nebo britske gilty (na trzích je „bund” a „gilt” běžné označení německých, respektive britských bondů) se berou jako jistina perfektní a můžete si proti nim půjčit víceméně plnou hodnotu dluhopisu. Jejich výnos je sice jen zlomkem výnosu bondů italských, ale když se na to podíváte z pohledu likvidity, jsou až neskutečně lepší než ty italské. A to neberu do úvahy riziko, že u italských dluhopisů se situace ještě zhorší – a hodnota vaší jistiny se tedy ještě sníží, takže budete stát před volbou buď půjčku zmenšit, nebo najít víc jistiny.

Samozřejmě, požadovat kvalitnější záruky je racionální. Jenže požadují-li lepší kvalitu najednou všichni, cena této kvality se může vyšplhat do astronomických výšin, zatímco ceny všeho ostatního spadnou. Což opět zvýší poptávku po kvalitě a dostáváme pěknou pozitivní zpětnou vazbu, kterou je pak velice těžké zastavit.

Jedním z mála způsobů, jak tuto spirálu zastavit, je zařídit, aby bylo na trhu víc kvalitní jistiny. Jenže víc kvalitní jistiny v současné době znamená víc německých či britských dluhopisů. Politici obou statů, speciálně Německa, nemají nyní zájem zvyšovat své zadlužení. Obzvlášť ne proto, aby uspokojili potřeby kapitálových trhů.

Ode zdi ke zdi

Přechod k zajištěným půjčkám sám o sobě znamená dramatické snížení množství úvěrů v ekonomice. Při zajištěných půjčkách pak množství úvěrů závisí na množství  dostupné jistiny. Požadavky na kvalitní jistinu, tedy sníží množství úvěrů ještě víc – pokud jí bude nedostatek. Bez pomoci Evropské centrální banky, která potichu změnila pravidla o tom, co je pro ni přijatelná jistina, by velká část evropských bank zkrachovala kvůli nedostatku likvidity.

Bohužel naše dnešní ekonomika (a dle mého názoru žádná rozumně velká ekonomika) není bez úvěrování schopna pracovat. Možnost půjčovat si je důležitá hlavně pro malé a střední podniky, které si velice často potřebují opatřit provozní kapitál (obzvlášť když je jejich velcí dodavatelé nebo odběratelé pěkně přimáčknou s platebními podmínkami). Z jednoho extrému, kdy dostal úvěr každý, tak přecházíme do dalšího extrému, kdy ho dostane doopravdy jen ten, kdo ho vůbec nepotřebuje. To pro ekonomiku také není zdravé, neboť největší dopad to má na malé, střední a nové firmy.